菲律宾证券法规：前瞻性声明不构成虚假陈述，但未及时更正可能违规

G.R. No. 230649, April 26, 2023

本案探讨了菲律宾《证券管理法》中“虚假陈述”的界定，以及公司董事在信息披露中的责任。最高法院裁定，公司在注册声明中对项目完成日期的前瞻性声明，如果未能按期实现，本身并不构成虚假陈述。但公司未能及时更正注册声明，可能违反信息披露义务。本案也强调了，要追究公司董事的刑事责任，必须证明其对违规行为有直接责任。

引言

证券市场的信息披露至关重要，它直接影响投资者的决策。如果公司在招股说明书中做出虚假陈述，可能导致投资者损失惨重。本案涉及一家高尔夫俱乐部公司，因未能按期完成项目，而被指控违反《证券管理法》。本案的核心问题是：公司对项目完成日期的预期是否构成虚假陈述？公司董事是否应承担刑事责任？

法律背景

菲律宾《证券管理法》（Republic Act No. 8799）旨在保护投资者，规范证券市场的行为。该法第12.7条规定，发行人在招股说明书中必须声明所有注册要求均已满足，所有信息均为真实和正确。任何虚假陈述或遗漏重要事实，导致声明具有误导性，均构成欺诈行为。第73条规定了对违反该法者的处罚，包括罚款和监禁。本案主要涉及以下关键条文：

第12.7条：注册声明生效后，发行人应在每份招股说明书中宣誓声明，所有注册要求均已满足，并且所有信息均为发行人或声明人所代表的真实和正确信息。**任何不真实的陈述或遗漏其中需要说明的重要事实，或为使其中的陈述不具有误导性所必需的重要事实，均构成欺诈。**

第73条：任何人违反本法任何规定，或违反委员会根据本法授权颁布的规则和条例，或任何在本法下提交的注册声明中，**对重大事实作出任何不真实的陈述，或遗漏其中需要说明的任何重大事实，或为使其中的陈述不具有误导性所必需的任何重大事实**，一经定罪，应处以不少于五万比索（P50,000.00）但不超过五百万比索（P5,000,000.00）的罚款，或处以不少于七（7）年但不超过二十一（21）年的监禁，或由法院酌情并处。如果违法者是公司、合伙企业或协会或其他法人实体，法院可酌情对该法人实体和对违规行为负责的公司、合伙企业、协会或实体的负责人处以处罚，如果该负责人是外国人，除规定的处罚外，还应在服刑后无需进一步程序即被驱逐出境。

“虚假陈述”通常指与事实不符的陈述，或为欺骗目的而做出的陈述。在证券法中，虚假陈述可能包括对公司财务状况、业务前景或管理团队的不实描述。例如，一家公司谎称其盈利能力正在增长，但实际上却在亏损，这就构成虚假陈述。

本案的特殊之处在于，它涉及的是对未来事件的预测，而非对过去或现在事实的陈述。那么，对未来事件的预测是否也可能构成虚假陈述呢？

案件回顾

1997年，Caliraya Springs Golf Club, Inc.（以下简称Caliraya）向菲律宾证券交易委员会（SEC）提交注册声明，计划通过二次发行股票来筹集资金，用于建设高尔夫球场和俱乐部会所等项目。Caliraya在注册声明中预计，项目将于1999年7月完成。

然而，SEC在2003年审查Caliraya的季度报告时发现，该公司未能按计划完成项目。SEC要求Caliraya修改注册声明，如实反映项目进展情况，并解释为何不应要求其发布更正通知，并向投资者提供退款。由于Caliraya未能遵守SEC的指令，SEC于2004年撤销了其证券注册和销售许可。

2009年，SEC再次致函Caliraya及其董事，要求他们解释为何不应因项目开发中的虚假陈述承担责任。由于未收到回复，SEC将此事移交给执法和起诉部门处理。

经过调查，SEC发现截至2010年3月5日，俱乐部会所已完工，但只有第一个18洞高尔夫球场完工。SEC随后向司法部提起申诉，指控Caliraya及其董事违反《证券管理法》第12.7条和第73条。

此案随后进入法院审理。马尼拉地方法院最初驳回了此案，理由是证据不足以证明存在违反《证券管理法》的行为。法院认为，1999年7月只是项目完成的“大概或可能时间”，公司未能按期完成项目并不构成虚假陈述。但检察官随后提出复议，地方法院同意重新审理此案，并允许检察官提交新的证据。

尽管如此，地方法院最终还是裁定，没有足够的证据证明这些董事应对此负责。检察官不服，向菲律宾上诉法院提起诉讼。

• 1997年：Caliraya向SEC提交注册声明，预计项目于1999年7月完成。
• 2003年：SEC发现Caliraya未能按计划完成项目，要求其修改注册声明。
• 2004年：SEC撤销了Caliraya的证券注册和销售许可。
• 2009年：SEC致函Caliraya及其董事，要求他们解释为何不应承担责任。
• 2010年：SEC向司法部提起申诉，指控Caliraya及其董事违反《证券管理法》。

上诉法院驳回了检方的诉讼，理由是检察机关选择了错误的补救措施。上诉法院认为，地方法院驳回此案的命令是一项最终命令，检察机关本应提出上诉，而不是申请调卷令。无论如何，上诉法院认为，即使从案情本身来看，检察机关的上诉也不会成功，因为地方法院在作出有争议的命令时没有滥用自由裁量权。上诉法院同意，所谓的关于项目完成日期的“不真实陈述”并非《证券管理法》所设想和惩罚的虚假或欺诈性重大陈述。它还肯定了地方法院的结论，即检方未能证明被告对注册声明中的虚假声明负有责任。

上诉法院认为，地方法院没有滥用自由裁量权，因为“不真实陈述”不包括对未来事件的预测。上诉法院还认为，没有证据表明这些董事对虚假陈述负有直接责任。

最高法院的裁决

最高法院维持了上诉法院的裁决，驳回了检方的上诉。最高法院认为，上诉法院正确地裁定检方选择了错误的补救措施，因为地方法院的命令是一项最终命令，应通过上诉而非调卷令提出质疑。

尽管如此，为了促进实质正义，最高法院还是对案件的案情进行了审查。最高法院指出，对未来事件的预测，在其做出时，其真实性或虚假性对发行人本身来说并不明显。因此，在注册声明首次提交时，Caliraya不可能就其项目的完成日期作出不真实的陈述。

最高法院强调，尽管对未来事件的预测本身不构成虚假陈述，但Caliraya未能及时修改注册声明，以反映项目延误的情况，可能违反了《证券管理法》第12.7条的另一项规定，即“**[遗漏]陈述其中需要说明的任何重大事实，或为使其中的陈述不具有误导性所必需的任何重大事实。**”

然而，最高法院认为，有三个障碍阻止了对被告本身的刑事责任的追究。首先，起诉书指控被告在注册声明中作出不真实的陈述，如上所述，在本案中，这并非构成违反《证券管理法》第12.7条的适当方式。其次，起诉书没有指控Caliraya，而只是指控了作为公司发起人、董事会成员和公司管理人员的私人被告。第三，没有任何记录直接将被告与所谓的违规行为联系起来。

最高法院还指出，要追究公司董事的刑事责任，必须证明他们对违规行为有直接责任。在本案中，没有证据表明这些董事亲自参与了虚假陈述或未能及时修改注册声明。因此，最高法院裁定，没有足够的理由认定这些董事应对Caliraya违反《证券管理法》的行为承担个人责任。

最高法院在判决中引用了以下关键论点：

“对未来事件的预测，在其做出时，其真实性或虚假性对发行人本身来说并不明显。”

“除非证明被告对未能更正注册声明负有直接责任，否则不能对他们追究刑事责任。”

实际意义

本案澄清了菲律宾《证券管理法》中“虚假陈述”的界定，并强调了公司董事在信息披露中的责任。本案的裁决对未来的类似案件具有指导意义。公司在提交注册声明时，应谨慎评估其对未来事件的预测，并在情况发生变化时及时修改注册声明，以避免违反信息披露义务。投资者在做出投资决策时，也应仔细阅读招股说明书，并对其中的信息进行独立判断。

主要教训

• 对未来事件的预测，在其做出时，本身不构成虚假陈述。
• 公司未能及时修改注册声明，以反映项目延误的情况，可能违反信息披露义务。
• 要追究公司董事的刑事责任，必须证明他们对违规行为有直接责任。

假设示例

假设一家房地产公司在招股说明书中预计，其开发的公寓项目将于2024年底完工。由于建筑材料短缺和劳动力问题，该项目延误至2025年中才完工。如果该公司及时修改了招股说明书，向投资者披露了项目延误的情况，并说明了原因，那么该公司可能不会被追究虚假陈述的责任。但如果该公司隐瞒了项目延误的情况，继续向投资者宣传该项目将于2024年底完工，那么该公司可能会被指控违反《证券管理法》。

常见问题解答

1. 什么是菲律宾《证券管理法》？

菲律宾《证券管理法》（Republic Act No. 8799）旨在保护投资者，规范证券市场的行为。该法规定了证券的注册、发行和交易规则，以及对违反该法者的处罚。

2. 什么是虚假陈述？

虚假陈述是指与事实不符的陈述，或为欺骗目的而做出的陈述。在证券法中，虚假陈述可能包括对公司财务状况、业务前景或管理团队的不实描述。

3. 公司董事是否应对公司的虚假陈述承担个人责任？

一般情况下，公司董事不对公司的虚假陈述承担个人责任，除非他们故意或明知地投票赞成或默许明显的非法行为，或存在重大过失或恶意。即使是这样，也需要证明其有直接责任。

4. 如果公司未能按期完成项目，是否构成虚假陈述？

对未来事件的预测，在其做出时，本身不构成虚假陈述。但公司未能及时修改注册声明，以反映项目延误的情况，可能违反信息披露义务。

5. 如何避免违反《证券管理法》？

公司在提交注册声明时，应谨慎评估其对未来事件的预测，并在情况发生变化时及时修改注册声明，以避免违反信息披露义务。公司应建立完善的信息披露制度，确保所有信息真实、准确、完整。

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